“兩端一底”的“微笑曲線”基本形成

“兩端”是推動整合的兩大群體。一端是寶武集團，是于2016年由寶鋼集團和武鋼集團合并成立而來的。從資產(chǎn)規(guī)模來看，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規(guī)模體量在客觀上要求寶鋼升級自身的整合基因，把武鋼整合好。隨后，寶武集團在2019年合并馬鋼集團；2020年合并太鋼集團，托管中鋼集團，并正式成為重慶鋼鐵實際控制人，年產(chǎn)鋼量突破1億噸；2021年又宣布合并昆鋼控股。雖然原寶鋼集團也曾于2010年整合過民營的德盛鎳業(yè)，但從被整合對象來看，寶武本輪整合的基本是國企，而且這些國企當下的整體經(jīng)營狀況較好。

另一端是以建龍、德龍、敬業(yè)、方大、沙鋼等為代表的民營鋼企。這類民企整合對象多是民企或經(jīng)營狀況已明顯陷入困境的國企。如建龍集團2020年旗下共有14家鋼廠，合計鋼產(chǎn)量達3647萬噸，2021年又托管了邢臺鋼鐵，旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是并購而來。德龍通過參與渤海鋼鐵破產(chǎn)重整也一躍成為3000萬噸量級的鋼鐵集團。敬業(yè)集團也不再是單基地鋼廠，海外收購英國鋼鐵，國內(nèi)通過并購在內(nèi)蒙古、廣東和云南也有產(chǎn)能布局，合計產(chǎn)能已跨越2000萬噸。

“一底”就是那些退出鋼鐵業(yè)或被整合的鋼企以及那些仍在行業(yè)內(nèi)但或多或少被打上“弱資質(zhì)”標簽的鋼企。例如破產(chǎn)重整后重?zé)ɑ盍Φ牟澈ｄ撹F、重慶鋼鐵、東北特鋼、山西海鑫等。

有質(zhì)量的整合是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來鋼鐵行業(yè)整合的一大特點，這和“微笑曲線”的“微笑”二字的含義也頗為匹配。除了行業(yè)自身景氣度一直較高和民企擴張?zhí)烊粠в行б鎯?yōu)先特點之外，破產(chǎn)重整后鋼企盈利能力普遍增強。

競爭格局升級至“強大的3000萬噸+”階段

鋼鐵行業(yè)的競爭格局在持續(xù)不斷地升級迭代。2012年是“4萬億元投資計劃”之后鋼鐵行業(yè)遭遇的第一個寒冬，2015年則更甚。以2012年為分界線，可以看到之前行業(yè)盈利雖然有周期性起伏，但整體淘汰壓力不大。2012年之后淘汰壓力漸增，即便是自2016年至今行業(yè)保持著盈利，但是一些鋼企仍面臨著被淘汰的壓力。因此，2012年之前行業(yè)競爭格局的關(guān)鍵詞可以歸結(jié)為一個“大”字。做大是很多鋼企的戰(zhàn)略首選，2012年之前那波兼并重組就是這一戰(zhàn)略下的典型表征。

2012年~2015年鋼鐵行業(yè)整體盈利持續(xù)處于低位，之前很多的兼并重組不良反應(yīng)在此背景下更是被放大，一些規(guī)模很大的鋼企效益處于低位，甚至持續(xù)虧損，和其相關(guān)的要素回報率明顯偏低。“大而不強”成為行業(yè)反思的對象，有效益的“強”成為多數(shù)鋼企的追求目標，沙鋼、方大等效益較好的民企認可度顯著提升。

2015年行業(yè)寒冬迎來的不僅是經(jīng)濟周期行業(yè)階段性出清的底部，更是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年至今，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營形勢整體處于較好的狀態(tài)，行業(yè)大變樣，一批企業(yè)脫胎換骨，成為“強”的新代表。以資產(chǎn)規(guī)模體量來看，300億元的三鋼閩光，500億元的南鋼股份，700億元的華菱鋼鐵，1000億元的華菱鋼鐵集團作為代表實現(xiàn)了資產(chǎn)負債表的修復(fù)。三鋼閩光和南鋼股份資產(chǎn)負債率從2015年的80%左右下降至2020年的50%以下，華菱鋼鐵資產(chǎn)負債率也從80%左右下降至65%左右。

自2016年鋼鐵行業(yè)運營好轉(zhuǎn)以來，沙鋼、方大等民營代表依舊優(yōu)秀，河北的建龍、德龍、敬業(yè)、津西等一批民企認可度顯著提升；三鋼閩光、華菱鋼鐵、柳鋼和新余鋼鐵等地方國企盈利能力和競爭力也成為了行業(yè)新標桿，而寶武旗下的韶鋼和八鋼盈利能力顯著提升。從三鋼等國企盈利表現(xiàn)來看，“鋼鐵國企盈利能力一定弱于民企”的論斷值得商榷。

2019年以來，去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對鋼鐵行業(yè)單方向的利好逐漸退潮，前文提到的寶武和民企持續(xù)不斷整合帶來的單個鋼鐵集團規(guī)模持續(xù)擴大，一批鋼企實現(xiàn)了多基地運營，產(chǎn)能規(guī)模體量超過2000萬噸，行業(yè)競爭格局升級至“強大”階段。頭部鋼鐵集團“3000萬噸+”產(chǎn)能門檻隱現(xiàn)。特鋼和不銹鋼領(lǐng)域也出現(xiàn)中信特鋼和青山這類產(chǎn)能規(guī)模破1000萬噸的龍頭。

隨著行業(yè)資源要素越發(fā)向頭部鋼鐵集團聚集，整合者的整合流程日趨成熟，整合手段越發(fā)豐富，整合風(fēng)險相應(yīng)下降，整合者對整合的興趣也會越來越大。而被整合者獲得重生的案例越來越多，也會激發(fā)一些弱資質(zhì)鋼廠選擇被整合。同時，行業(yè)頭部企業(yè)規(guī)模越來越大，尾部不斷被整合或淘汰，規(guī)模變小，原本處于中間位置的鋼企即便自身有進步也可能在行業(yè)內(nèi)的相對地位被下降至中下，其面臨的壓力也在增加。

現(xiàn)在來看，未來3年~5年的時間內(nèi)，一些規(guī)模體量在1000萬噸以下、競爭力較強的鋼企，以及規(guī)模在1000萬噸~2000萬噸、競爭力一般的鋼企也可能面臨要么突破強大的產(chǎn)能“3000萬噸+”產(chǎn)能門檻，要么被整合或加入某種形式聯(lián)合體的抉擇。

省級政府支持兼并整合力度達到新高度

長期以來，政策都有利于鋼鐵行業(yè)推進兼并重組。但政策是抽象的，政策的具體落地依賴于明確的主體推動，落地案例具有示范作用。地方政府雖不是推動兼并整合的具體主體，但鑒于其對轄區(qū)各類要素的調(diào)動協(xié)調(diào)能力，地方政府的支持和參與對鋼鐵行業(yè)整合起著至關(guān)重要的作用。

筆者看來，地方政府特別是一些省級政府推動兼并整合的力度創(chuàng)下新高。這主要體現(xiàn)在3個方面，一是馬鋼和太鋼控股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至寶武，二是江蘇省徐州市借助于鋼鐵去產(chǎn)能將轄區(qū)的鋼廠從18家減少至3家，三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產(chǎn)重整案例的成功落地。

馬鋼和太鋼原本分別是安徽省和山西省的省屬國企。單獨來看，馬鋼和太鋼綜合實力在行業(yè)內(nèi)均排前10名，屬于要規(guī)模有規(guī)模、要產(chǎn)品有產(chǎn)品、要技術(shù)有技術(shù)，盈利能力不錯、資產(chǎn)負債表健康、獨立持續(xù)經(jīng)營能力很強的鋼企，這2家鋼企都是非常不錯的省屬國企。特別是太鋼，對于一煤獨大的山西可謂是制造業(yè)的掌上明珠，其不銹鋼業(yè)務(wù)也是行業(yè)龍頭。雖然51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)背后大概率有寶武集團其他方面的支持作為對價，但1個省就這樣失去對優(yōu)質(zhì)國企的控制權(quán)，放在以往是難以想象的。馬鋼和太鋼并入寶武反映出安徽省和山西省對鋼鐵業(yè)整合的大力支持，按照此類情況發(fā)展，若再有其他鋼鐵國企并入寶武也不應(yīng)感到意外。

徐州市則提供了另一個地方政府借助去產(chǎn)能和環(huán)保升級推動鋼鐵行業(yè)退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家鋼廠，現(xiàn)已只剩下3家，其余15家被強硬退出，產(chǎn)能或賣給剩下的3家企業(yè)，或轉(zhuǎn)移至徐州市外。整個徐州市的鋼鐵產(chǎn)能也從高峰時的4000萬噸左右下降至3000萬噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業(yè)自身原因外，2018年因為環(huán)保大規(guī)模限產(chǎn)，徐州市的名義GDP（也稱貨幣GDP）增速從2017年的13.73%下降至2.26%也是一個重要背景。如此的增速下滑也反映出經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在環(huán)保、轉(zhuǎn)型升級和包括鋼鐵在內(nèi)重化工行業(yè)GDP貢獻之間的取舍。

破產(chǎn)重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對于渤海鋼鐵這類負債規(guī)模超2000億元，涉及人員遠超萬人，聚集了大量各類要素的鋼企，有著大量的協(xié)調(diào)組織工作，很難想象如果沒有天津市的推動，渤海鋼鐵破產(chǎn)重整會順利落地。不光是渤海鋼鐵，從近年來債券市場上一些大型地方國企違約來看，不少省級政府，包括一些經(jīng)濟體量較大的省份，對于弱資質(zhì)國企的支持力度都在減小，市場化、法治化的破產(chǎn)重整也是退出的一個方向。

資本市場估值助力推動行業(yè)整合

就國內(nèi)A股的鋼鐵板塊而言，資本市場和產(chǎn)業(yè)之間可能互有嫌隙。資本方認為鋼鐵股除特鋼外整體屬于夕陽行業(yè)，周期屬性又強，不是好賽道，難以給予高估值。產(chǎn)業(yè)方則認為行業(yè)盈利持續(xù)較好，產(chǎn)能過剩標簽都可以摘掉了，又具備高分紅的能力，但股價表現(xiàn)不好的時間段遠長于表現(xiàn)較好的時間段，PB（市凈率）長期低于1，正常的資本運作嚴重受限。

從為實體提供融資的一級市場來看，寶武的合并多是行政性的股權(quán)劃轉(zhuǎn)，民營的合并不僅股市參與較少，債市參與的也不多，近年來行業(yè)盈利和現(xiàn)金流不錯，很多擴張鋼企依靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流就解決了資金需求問題。資本市場參與度不高，一些定增和轉(zhuǎn)債因為各類原因甚至成為了潛在的風(fēng)險點。

但也要看到，資本市場在華菱鋼鐵實現(xiàn)資產(chǎn)負債表修復(fù)中是助力的，而且華菱鋼鐵自身盈利能力的改善，也回饋了資本市場，這是一個典型的成功案例。

行業(yè)整體PB低于1，從重置成本角度來看，意味著并購優(yōu)于自建。同時，從方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵的PB估值來看，好的鋼企仍然受到資本市場的青睞。2019年以來，借助大冶特鋼殼實現(xiàn)整體上市的中信特鋼PB估值持續(xù)上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業(yè)龍頭估值溢價。

優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)始終是資本市場的稀缺品，低估值下的內(nèi)生盈利增強和外延整合下出效益的資產(chǎn)更是超額收益的一大來源。從華菱鋼鐵和中信特鋼的案例來看，龍頭鋼企立足自身，利用好資本市場為整合助力仍然大有可為。

當前，鋼鐵行業(yè)整合的“微笑曲線”已現(xiàn)，行業(yè)的競爭格局也在悄然發(fā)生變化，“強大”成為競爭的關(guān)鍵詞，多基地集團化的“3000萬噸+”產(chǎn)能已成為頭部企業(yè)的門檻。原本一些“小而美”和處于行業(yè)中間位置的鋼企在行業(yè)中的地位下降，跨越門檻躋身頭部還是選擇加入聯(lián)盟將是現(xiàn)實的選擇題。

馬鋼和太鋼并入寶武的案例表明省級地方政府對鋼鐵行業(yè)整合的推動作用已提升至新的高度，徐州市鋼鐵整合案例則驗證了經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)在環(huán)保經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和重化工行業(yè)GDP之間的取舍，渤海鋼鐵等破產(chǎn)重整案例表明市場化、法治化背景下要素破立組合后重現(xiàn)活力。

這些要素從根本上保證了鋼鐵行業(yè)有較好的兼并整合發(fā)展環(huán)境。可以預(yù)見，未來會有更多鋼企加入到兼并整合的隊伍中來。