同時,利潤也刺激產量放量;再次,鋼鐵行業的供給結構發生了一定的變化,2017 年去地條鋼產能之前,鋼鐵行業的供給主要由主流的高成本的長流程高爐鋼以及低成本的短流程地條鋼組成,2017 年全面取締地條鋼產能后,鋼鐵行業供給主要由主流的低成本長流程高爐鋼以及高成本短流程電爐鋼組成;最后,由于鋼鐵供給結構的變化,直接導致了粗鋼的供給彈性大增。中頻爐以及電爐具備“隨開隨停”的特質。2017年之前,若鋼材價格下壓,將首先觸及高爐鋼的成本線,而高爐鋼調產周期相對較長,調產相對復雜,因此供給變化相對較慢。
2017 年之后,一方面,長流程鋼廠廢鋼添加比例大幅增加且廢鋼添加更為靈活,調產周期相對較短;另一方面,價格下壓首先觸及電爐成本線,跌破電爐成本線后,電爐可以迅速停產,減少產量,因此粗鋼供給表現出更大的供給彈性。雖然,市場普遍認為 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年各個品種較大的行情應當歸功于供給端的變化,但不可忽視的是,這幾年下游需求同樣較好,正是由于較好的需求作保障,部分品種供給端出現問題后才會導致較大的行情波動。站在目前時點往后看,作為黑色核心的鋼廠環節,供給端繼續出現較大干擾的可能性較低,因此,行情的分析將重回需求主線,這一點在2019 年得到了充分的驗證。
2019 年,鋼材供應端相對確定,高利潤刺激高產量。2019 年 1-10 月份,生鐵產量同比增加 5.4%,粗鋼產量同比增加 7.4%。供給端增量較大。而今年鋼材價格走勢整體呈現先漲后跌的態勢,支撐鋼材價格上漲當然要靠需求。從鋼材下游需求環節來看,建筑行業(主要是房地產和基建)消耗的鋼材占比為 57.95%,然后是機械行業,消耗的鋼材占比 17.4%,其他依次為汽車、造船、家電、管道、集裝性等,其消耗的鋼材占比依次為 8.98%、2.13%、1.88%、1.68%、1.23%,還有占比大約 8.74% 的鋼材用于出口,即外需。大致來看,國內鋼材消費主要分為三個部分,即房地產、基建以及制造業。
從固定資產投資來看,房地產投資增速處于高位,支撐了今年的鋼鐵需求。2019 年 1-10月份,房地產開發投資完成額同比增加 10.3%,較年初有所回落,但較去年同期增加了 0.6 個百分點。而基建投資雖然持續改善,但增速較為有限,同比增速仍處于低位。2019 年 1-10 月份,基建投資完成額同比增加 3.26%。受貿易戰影響,制造業投資較為低迷,2019 年 1-10 月份制造業投資完成額同比僅增加 2.6%,增速處于2004 年以來的絕對低位。從相關產品的產量數據來看,2019 年 1-10 月份,汽車產量同比下降 11.1%,白色家電產量同比增速雖然為正,但較上邊年增速也出現大幅回落。
雖然 2019 年房地產行業支撐了鋼鐵行業的需求,但是房地產行業的悲觀預期仍在。房地產開發的大致流程是投資——拿地——新開工——施工——竣工——銷售回款。當然,房屋沒有竣工之前也有一部分的銷售回款,主要是定金以及預收款之類的。從房地產開發資金來源上看,定金及預收款和自籌資金為房地產開發資金的主要來源,占比分別為 33.87% 和 32.38%,剩下的部分中個人按揭貸款和國內貸款分別占比15.25% 和 14.67%。從大的趨勢上看,房地產開發資金來源中,自籌資金較為穩定,個人按揭貸款、定金及預收款占比逐步增加,而由于限貸政策的影響,國內貸款的比例下降。特別是當前,房地產開發企業融資環境較緊張,貸款收緊,而房地產信托融資以及發債融資也受到抑制,后續房地產開發將更加依靠定金及預收款以及個人按揭貸款。也就是說,房地產開發資金來源對房地產銷售的依賴性持續增加。
再來看房地產銷售。從數據上看,2019 年1-10 月份,商品房銷售面積同比增加 0.1%,較9 月份回升 0.2 個百分點,同比增速為 2019 年首次轉正,站在去年年底或者今年年初的時點上,這個數據可以說大大的超過了預期,當時主流的機構預計的銷售增速普遍在 -5%~-9%。雖然房地產銷售數據遠遠超乎預期,但今年的銷售較以往有所不同,以往常常是量價齊漲,即銷量推升房價。今年的銷售雖然保住了量,但是房價在下跌,真實的成交價格要大幅低于報價。而且從上市公司的數據中也可以發現,打折力度越大的企業,銷售越好。從實際的情況來看,造成這個局面的原因是居民仍舊保有一定的剛需,但購買力出現了問題。根據央行 11 月 25 日發布的《中國金融穩定報告(2019)》的數據顯示,2018 年年末,我國住戶部門杠桿率為 60.4%,雖然處于國際平均水平,但增速仍高于其他主要經濟體。房屋價格的持續上漲不斷的加大了居民的杠桿率,加上限貸以及貸款利率的提高,居民負擔大幅增加。當然,降價會刺激邊際需求量,導致以價換量,但隨之而來的是居民杠桿率進一步加大。降價促銷若換不來銷量的提升,房價可能就會大跌,且預期也將徹底扭轉。因此,從根源上看,商品房銷售壓力仍較大,房地產的調整并沒有結束。但由于相關數據表現較好,且具備一定的持續性。短期來看,房地產行業韌性仍較強。從土地購置面積數據來看,房地產后續的壓力仍較大。2019 年 1-10 月份,雖然土地購置費同比增加 18.4%,但土地購置面積同比下降了16.3%,企業的拿地意愿較弱。
對于鋼鐵行業來講,跟鋼鐵需求直接相關的數據主要體現在新開工和施工上。也即是說,對于鋼鐵需求來講,房地產的韌性主要表現在新開工和施工的韌性上。2019 年 1-10 月份,房屋新開工面積同比增長 10%,較 9 月份上升 1.4個百分點,房屋施工面積同比增長 9%,較 9 月份增加 0.3 個百分點,房屋施工面積仍具備較強的持續性。同時,伴隨著竣工面積的回暖,后期房地產的銷售的壓力將進一步加大,這將逐步的傳導至新開工和施工端。雖然黑色需求仍保持較強的韌性,但就房地產來講,對鋼材需求的拉動大概率已經見頂。具體來講,由于新開工和施工的延續性,明年上半年黑色需求仍將保持一定的強度,但下半年不確定性較大,要看具體情況。
與此同時,我們也看到了積極的一面。首先,近期國內接連降準降息,貨幣環境邊際寬松,同時美元開啟了降息周期,國內的貨幣政策調控空間進一步打開,進一步的降準降息仍可期待。但同時,由于國內結構性通脹的問題仍沒有得到徹底的解決,降息的路徑可能表現的較為復雜。其次,LPR 機制形成后,個人住房貸款定價基準將轉換為 LPR,LPR 的連續下調將引導全國首套、二套房屋貸款利率下行,這將降低個人購房的資金壓力,在一定程度上改善銷售壓力。最后,雖然房地產調控仍沒有松綁,但邊際上已然放松。
再來看看基建。雖然今年的基建投資并沒有大幅增長,但結合目前國內的政策,專項債的投放以及調低部分基建項目資本金要求等政策客觀上將促進基建投資。基建投資項目種類繁雜,對黑色需求的拉動各有不同,不像房地產那樣容易推算。我們重點關注投資增速。從基建資金來源上看,基建資金來源主要為預算內資金、國內貸款、自籌資金等,其中自籌資金包括政府性基金、城投債、非標融資 PPP 和其他自籌資金。
預算內資金方面,因為減稅降費的緣故,財政收入增速下滑明顯,但近年來支出卻維持較高的水平,導致財政赤字明顯高于預算,因此預算內資金這塊提升的空間有限。政府性基金主要分為土地出讓金和其他政府性基金,從數據上看,目前觸底回升,支出方面有一定的放量空間。而城投債方面,受到嚴格的限制,融資規模繼續收縮,非標、信托也受到很大的限制,減量逐步擴大。地方專項債落地后有望支撐基建反彈,PPP規模則相對穩定。也就是說,基建投資雖然具備一定的潛力,但資金來源仍相對緊張,投資增速空間或有限。與此同時,基建投資擴大往往用來對沖房地產下滑帶來的經濟增速下滑,具體情況仍要看房地產以及經濟的好壞情況。
制造業方面,總體來講并不過分悲觀,或者說繼續向下的空間有限。從 PMI 數據中可以看出,雖然官方 PMI 數據剛過榮枯線,但財新 PMI 在官方 PMI 處于榮枯線下方時就持續向好,兩者出現了四個月左右的分化。上次分化出現在 15 年4 季度,而 2016 年經濟就開始企穩反彈。從實際上來看,財新 PMI 更多的反應中小型制造型企業的生產經營情況,這類企業對國內經濟走勢更加敏感,同時也往往有一定的外貿業務,對外部需求的敏感性更強。隨著美國降息周期的開啟,新興國家有望受到刺激,且新興國家對外資更為敏感,因此財新 PMI 在某些情況可能領先官網PMI,制造業可能企穩回升。雖然制造業可能企穩回升,但是以產能擴張為主導的制造業投資回升周期卻很難看到,要實現這點,需要滿足以下兩個條件,1)企業中長期看好宏觀經濟(企業愿意投資);2)企業
資產負債表修復,以及具備較為寬松的融資環境(企業有能力)。
目前來看,上述兩條都沒有滿足。雖然大的宏觀環境在改善中小企業融資難的問題,但實際效果欠佳。雖然大的產能擴展周期暫時很難實現,但企業的補庫周期仍可期待。我們觀察到,近幾年我國的工業品庫存存在明顯的大約 3 年左右時間的周期,剔除物價因素的影響,2020 年 1 季度可能將開啟新一輪的補庫周期。這在微觀上也有一定的立足點。中美貿易戰不僅影響企業的實際貿易情況,也影響的企業家的心態,降庫存保現金流成為某些企業的常態。目前來看,中美貿易戰暫時緩和,預期的貿易環境存在邊際改善的可能,企業可能面臨補庫。
在鋼材出口方面,2019 年 1-10 月份,我國鋼材出口 5508.7 萬噸,同比下降 5.8%。從表象上看,我國鋼材出口大幅下降的原因為我國部分鋼材出口價格長時間高于出口方國內價格,其背后是外需環境較差,內需環境相對較好。我國鋼材出口的目的地當中,有很多新興市場國家,若美元降息周期能刺激當地的經濟,造成其需求好轉,則鋼材出口存在邊際改善的可能。
供給方面,2017 年開始,鋼鐵行業在高利潤的刺激下,產能置換項目規模大增。根據中鋼協的統計,從近幾年各地已公告的鋼鐵行業產能置換項目看,全國擬建鋼鐵項目粗鋼產能近 2 億噸。同時鑒于環保要求,環保投入持續增加,隨之而來的是行業固定資產投資規模持續擴大。2017 年年初開始,鋼鐵行業固定資產投資增速持續回暖并擴大,至今年 4 月份增速達到了2005 年以來的新高,43.3%。之后雖有所回落但仍處于高位。2019 年 1-10 月份,鋼鐵行業固定資產投資完成額同比增加 29.2%。
在產能變動方面,根據公開的鋼鐵產能置換計劃整理,2019 年新增煉鐵產能 6401 萬噸,退出煉鐵產能 7575 萬噸,凈減少 1174 萬噸;新增煉鋼產能 6496 萬噸,退出煉鋼產能 6418萬噸,凈增加 78 萬噸。2020 年,全國擬新建煉鐵產能 7774 萬噸,退出煉鐵產能 9793 萬噸,凈減少 2019 萬噸;新建煉鋼產能 7399 萬噸,退出煉鋼產能 10107 萬噸,凈減少 2708 萬噸。雖然按照置換計劃來看,鋼鐵總產能持續下降,但在實際執行過程中,存在著各種各樣的問題。2019 年 7 月 29 日,工信部原材料工業司司長王偉在中鋼協常務理事會上表示,“目前違法違規新增產能、產量過快增長已成為行業突出問題。部分企業以鑄造鐵合金、資源綜合利用等名義、試圖尋求新增冶煉產能;部分企業建設異性高爐、轉爐,存在‘批小建大’的風險;另外,部分企業在產能置換當中,搞‘數字游戲’,企圖變相增加鋼鐵產能;個別‘地條鋼’甚至有死灰復燃的跡象”。同時,Mysteel 相關人士表示,新增置換產能中,有相當一部分是通過前期僵尸產能置換的,如果算上前兩年破產重整重組的產能,總共盤活僵尸產能不會低于 5000 萬噸。根據卓創資訊網的統計,2020 年共有 1.07 億噸煉鐵產能和 8250 萬噸的煉鋼產能進入投產釋放期,若能順利投產,同時假設退出產能按照計劃進行,則 2020 年預計新增煉鐵產能 907 萬噸,退出煉鋼產能 1857 萬噸,高爐煉鐵產能傾向于增加。供給方面,供給側改革催生了鋼鐵行業的高利潤,雖然 2019 年鋼鐵行業利潤總額較 2018年出現較大幅度的回落,但利潤仍較好,從測算的螺紋熱卷軋制利潤中也可以看出這點。
高利潤刺激產量提高,當然環保限產力度弱化也減少了對鋼鐵提產的干擾。2019 年 1-10月份,生鐵產量同比增加 5.4%,粗鋼產量同比增加 7.4%。在產量的季節性圖上,產量的增幅更加明顯,粗鋼產量以及螺紋鋼產量長時間遠高于往年同期產量。雖然今年年初,市場預期今年有一定的熱卷新增產能投放,但熱卷產量一直處于季節性的通道當中。
高產量主要來源于高爐產能利用效率的提升以及電爐產量的釋放。具體來看,主要是通過鋼廠提高礦石入爐品味以及粗鋼中廢鋼添加比例的提升來實現的。2016 年、2017 年、2018 年以及 2019 年 1-10 月份,生鐵粗鋼產量比分別為0.867、0.855、0.831 以及 0.814,表明粗鋼中鐵水占比逐步下降,也即是說廢鋼添加比例逐步上升。從實際的情況來看,2017 年之前,長流程鋼廠轉爐中廢鋼添加比例為 10% 左右。2017年,“地條鋼”產能出清之后,鋼廠利潤大幅增加,且長期維持高位,生鐵產能相對不足。鋼廠為了擴大利潤,長流程鋼廠中,廢鋼添加比例逐步增加,相關工藝迅速完善。同時,由于新增電爐產能的投放,短流程鋼廠對廢鋼的使用量也逐步增大,終導致了廢鋼添加比例逐步增加,進而推升粗鋼產量。
2017 年之后,廢鋼價格持續高于鐵水價格。一方面導致短流程電爐成本高于長流程高爐成本,2019 年該價差基本上維持在300~400 元/噸之間;另一方面,長流程鋼廠通過額外添加廢鋼增加產量導致邊際噸鋼利潤遞減,廢鋼成為較為昂貴的鋼材提產邊際量。造成這一現象的原因在于廢鋼偏緊的供需環境導致的價格剛性。當鋼廠利潤較高時,長流程鋼廠可以較為快速的通過進一步添加廢鋼增加產量進而提升總利潤,短流程電爐也可以快速增加負荷提升產量;當鋼廠利潤較低時,長流程鋼廠可以較為快速的通過降低廢鋼添加比例降低噸鋼成本,短流程電爐也可以快速降低負荷甚至停產避免虧損。由于廢鋼占比粗鋼較大,鋼廠通過增減廢鋼添加量可以在較短時間內大幅影響粗鋼產量,導致鋼材產量彈性增大,在面對需求變化時,產量匹配需求更具效率。可以做個簡單的估算,按照 8 億噸鐵水粗略估算,長流程鋼廠廢鋼添加比例每變化 1%,粗鋼產量變化 800 萬噸。電爐產能尚沒有準確統計,市場預估其產能處于 1.2~1.6 億噸之間,按照 1.2 億噸產能的保守估算,產能利用率每變化 1%,粗鋼產量變化 120 萬噸。
關于粗鋼供給方面,剩下的問題是,廢鋼較為緊張的供需環境能否持續,價格的相對強勢能否逆轉。若 2020 年,廢鋼相對價格大幅下降,導致其持續低于鐵水成本,則粗鋼的供應彈性將弱化,電爐鋼成本將會低于高爐鋼成本,供給匹配需求速度將放緩。若廢鋼價格仍保持相對較強,則粗鋼供給仍能維持目前較強的彈性。
從實際情況來看,廢鋼生產環節主要包括鋼廠自產廢鋼、加工廢鋼和折舊廢鋼。自產廢鋼主要與成材率有關,其產量大約為粗鋼產量的4%-6%,鋼廠自用,很少流入市場;加工廢鋼主要是制造業生產產生的邊角料以及建筑拆解后回收鋼材,產廢率大約為 6%;折舊廢鋼與機械產品的使用壽命有關,一般折舊年限為 15~20 年,折舊廢鋼產量有望保持 15%-20% 的增速。
導致今年廢鋼供應偏緊的主要因素有以下幾點:1)制造業相對低迷,產生的廢鋼量較少;2)廢鋼價格相對較低,運輸半徑較短,生產加工有一定的地域性;3)廢鋼回收加工競爭激烈,利潤較低,通常利潤在 100 元 / 噸以內,價格下跌導致虧損則大概率放棄供應,囤貨待漲;4)廢鋼回收相對分散,且中間環節過多,在供應并不是特別充分的前提下,隱性庫存容易大幅降低供應量;5)環保和季節性也會影響其產出。
短期來看,除了上述的因素 1)可能有所改觀外,其他因素仍將繼續作用于廢鋼回收行業。目前,廢鋼年度供應量在 2.1~2.3 億噸之間,預計每年凈增加 2000 萬噸左右,但考慮到上述因素以及電爐投產,2020 年廢鋼供應仍將偏緊,轉為過剩的可能性不大。從庫存表現來看,供過于求的情況下,供給被動匹配需求,庫存傾向于積累。
因此,在需求方面,從定性的角度來看,謹慎看空房地產,基建謹慎樂觀,制造業有望觸底反彈,但力度帶觀察,2020 年鋼材求仍將保持一定的韌性。供給上看,鋼材仍有增產的空間。鋼材總體呈供過于求的格局,鋼廠利潤傾向于壓縮,價格重心大概率下移。但由于廢鋼的供應問題,鋼材供給彈性較大,在需求沒有出現斷崖式下跌的情況下,通過電爐減產以及調低長流程廢鋼添加量,供給可以較為迅速的匹配需求,鋼材價格大概率仍將處于高爐成本以及電爐成本的區間通道中。
對于鋼材品種間價差,中期看好卷螺價差,主要基于上述的分析,總結如下:1)相對看好制造業,謹慎看空房地產;2)房地產竣工有望加速,相對看好板材;3)電爐產能持續上馬,未來螺線供應壓力加大;4)板材出口占比總鋼材出口為 58%,若出口改善,板材收益更多。
